Directeur des études de l’Atelier BNP Paribas, Dominique Piotet est l’auteur d’une étude sur l’avenir du capital-risque en France, dans laquelle il s’attache à décrypter les raisons...

Directeur des études de l’Atelier BNP Paribas, Dominique Piotet est l’auteur d’une étude sur l’avenir du capital-risque en France, dans laquelle il s’attache à décrypter les raisons du récent krack avant de focaliser son attention sur les fondamentaux de ce métier et sur ses perspectives d’avenir. Propos suscités par David Marion. Est-il exact que les turbulences du e-krack ont entraîné une redéfinition du métier de capital-risqueur selon vous ? La définition au sens strict n’a pas été modifiée. Mais il est vrai que pendant la période d’euphorie, certains ont dit que les techniques classiques de valorisation n’étaient plus valables. Le discours selon lequel les nouvelles technologies allaient tuer l’ancienne économie était à la mode. Le terme Révolution était fréquemment invoqué, en expliquant que de petites entreprises allaient digérer les grandes. Ce mythe des barbares qui attaquent les empereurs est le fruit de l’imagination de gourous qui, à cette période, ont dépassés les capitaux-risqueurs dans leur activité de veille. L’arrivée des jeunes-pousses, en qui tout le monde croyait y compris la Bourse, a déboussolé le marché. Ces mêmes jeunes-pousses avaient d’autant plus les dents longues que les investisseurs se bataillaient pour les financer.Ce comportement « casse-cou » a-t-il été unanime ? Non, et d’ailleurs l’histoire du capital-risque aurait dû rafraîchir les idées de certains. Un bon dossier doit mûrir entre cinq à dix ans avant qu’une sortie fructueuse soit envisagée. Crée en 1946, ARD, le premier capital-risqueur, a financé le développement de Dec (aujourd’hui équipementier leader en micro-informatique qui a fusionné en 1997 avec Compaq). ARD a investi 70 000 $ en 1957 et lors de l’introduction en Bourse en 1967 de la société, près de 37 millions de dollars ont été récoltés. La valeur se crée sur dix ans et pas sur deux ans. Aux Etats-Unis, sur les 900 venture-capitalists, près de 650 sont des nouveaux entrants ; et les anciens n’ont pas suivi l’effervescence générale. Ainsi, Partech, qui couvre les Etats-Unis, l’Europe et le Japon n’a pas succombé outre mesure aux charmes des sirènes de l’Internet. A l’opposé, Europe@web est l’archétype du fonds full Internet. Une faible dilution des risques et de nombreuses prises de participations majoritaires caractérisent ce fonds typiquement opportuniste. Pour autant, c’est vrai qu’un bon portefeuille perd la moitié des sociétés qu’il contient, cela fait partie du jeu. Schématiquement, sur dix sociétés, trois vont financer le TRI du fonds, cinq vont péricliter et deux vont se développer sans trop faire gagner d’argent au fonds. Les récentes turbulences auront donc eu le mérite de faire, dans ce métier, le tri du bon grain de l’ivraie… Ce n’est que le début du tri ! Aux Etats-Unis, le mouvement est bien amorcé. Actuellement, l’assainissement des portefeuilles est en cours. En France, les investissements nouveaux ne cessent de diminuer et près de 56 % des investissements sont des refinancements de sociétés existantes. Certains fonds préfèrent mettre leurs protégés en faillite plutôt que de les refinancer. Mais Outre-Atlantique, la conjoncture repart et les fonds réinvestissent dans la techno pure, les logiciels et les biotechnologies… Là encore, seule la pratique du métier fait la différence entre le bon capital-risqueur et les autres. Mener une levée de fonds est un exercice périlleux car il faut savoir séduire les investisseurs. Constituer un portefeuille exige notamment ce que les professionnels appellent la vista ou intuition. Mais pour être réellement bon, il convient d’avoir 3 ans d’avance sur le marché, 2 ans sur les industriels et un an sur les experts. Trois types de fonds sont à distinguer. Ceux adossés à un investisseur institutionnel représentent la moitié des fonds français. Ces fonds persisteront, mais verront leur composition changer, avec le retrait des institutions financières, qui agiront de plus en plus pour compte de tiers, et l’arrivée probable des fonds de pension en France. Parmi les fonds dit purs, sans sponsors importants, les fonds historiques sortiront probablement de la crise. Les opportunistes risquent en revanche de disparaître au moins partiellement du marché. Enfin, les fonds corporates présentent l’avantage de ne pas chercher une sortie de leurs protégés au plus vite puisqu’ils suivent une stratégie industrielle. Ils s’en sortiront probablement assez bien. Mais l’inconvénient pour les sociétés qui sont soutenues par de tels fonds demeure une sous-valorisation chronique, et donc une moins grande attractivité pour les projets à haut potentiel.Peut-on dire que le métier de capital-risqueur est consubstantiel du capitalisme ? Pour être exact, c’est le risque qui est consubstantiel au capitalisme. Dans un système capitaliste, l’Etat, les entreprises et les banques ont a priori intérêt à soutenir et à financer l’innovation. Donc si le capitalisme fonctionnait correctement, tout nouveau projet porteur d’avenir trouverait un financement auprès des établissements bancaires ou industriels. Pourtant, cela ne fonctionne pas pour des projets à hautes technologies avec une prise de risque forte sur un marché encore incertain. Le système est donc paradoxalement plutôt frileux. Les capitaux risqueurs font alors office d’aventuriers des lendemains qui chantent. La professionnalisation du métier est donc plutôt de bonne augure. Les opportunistes avaient brouillé le marché mais l’assainissement actuel va remettre les pendules à l’heure. Le métier est en pleine courbe d’apprentissage. 2002 sera une année décisive car un grand ménage est en cours et de nouvelles levées de fonds interviendront. La France a pris du retard sur cette phase par rapport aux Etats-Unis ; mais la comparaison demeure malaisée car ni la taille du marché, ni l’environnement boursier ne sont comparables… Quelles sont les caractéristiques de votre étude ? L’étude commence par un bilan à froid sur la période spéculative de 1998-2001 à la fois en France, en Europe et aux Etats-Unis. Un ensemble de facteurs explicatifs se dégagent. Certains sont conjoncturels, et d’autres sont en revanche structurels, ce qui est plus dommageable pour l’avenir. Puis l’histoire de ce métier permet de dégager les fondamentaux et de replacer l’aventure de ces derniers mois dans une perspective plus globale. Enfin, une focalisation sur la situation de la France achève l’étude. Une analyse macroéconomique permet de distinguer les modèles de fonds qui devraient être efficients. Parallèlement, en analysant la chaîne de valeur, l’étude établit des pronostics raisonnables sur l’avenir de ce métier en explicitant les changements probables et les perspectives.